锌精矿负110美元/吨倒挂未解！伦外锌结算4087美元托底，27005元沪锌成本中枢难破

锌价居高不下的底层逻辑，藏在矿端紧张的账本里。锌精矿到岸加工费自去年11月的正100美元/吨一路下探，至今仍维持负110美元/吨的历史性倒挂，意味着冶炼厂采购原料不仅无利可图反而需倒贴，矿端偏紧并未因锌价高位而缓解。9月7日伦外锌最新价3941美元/吨、单日上涨43美元（昨收3898美元），现货结算4087美元/吨，较期货仍高出146美元/吨的Back升水，伦外锌持仓264596手，海外现货的紧平衡状态为价格构筑了坚固的成本锚，这种矿端紧张并非短期扰动，而是自2025年四季度便已埋下的结构性矛盾。

成本中枢的传导链条清晰可循。矿端负加工费直接抬升冶炼边际成本，使国内冶炼开工持续受制于原料可得性，而海外如嘉能可、托克等贸易商的长单锁货持续收紧流通货源。反观需求侧，镀锌钢作为锌消费首要领域，在基建与地产竣工节奏中保持温和韧性，压铸锌合金锭9月7日均价27650元/吨、单日上涨300元，下游对高位价格的接受度并未崩塌；长江0#锌均价26990元/吨、上涨330元，1#锌均价26890元/吨同步上行，现货全线上扬体现消费端的承接力。供需格局共同作用下，沪锌2610合约最新27005元/吨、上涨260元并重返27000元上方，今开26710元、最高27250元、最低26675元，持仓157194手、成交150673手，量仓均居全合约之首，显示资金对成本定价的认同。

综合来看，负110美元/吨的加工费倒挂与伦外锌结算4087美元托底，构成沪锌难以有效跌破成本中枢的坚实防线；只要矿端紧张未现拐点，27000元附近的支撑便具备结构性韧性。上期所锌库存9月4日当周降5008吨至14.9万吨、连降2周，沪伦比值约6.85的内强外弱也令进口锌流入受限，这两重因素从库存与比价侧削弱了空头筹码。后续需关注海外矿山复产节奏与加工费修复信号，这将是瓦解成本中枢的关键变量。