矿端加工费倒挂超10个月、全球锌精矿结构性收缩，成本托底锌价底部中枢

全球锌精矿已进入结构性收缩周期，矿端加工费倒挂延续为锌价筑底的逻辑正被市场重新定价。9月24日，沪锌2611合约最新价格26710元/吨，较昨结26665元上涨45元（更新时间：12:45），盘中最高触及26855元、最低下探26610元，伦外锌最新报3898美元/吨；在矿端紧平衡与海外挤仓的双重托底下，锌价底部中枢展现出较强的抗跌韧性，即便美元走强与宏观扰动频发，沪锌也始终未能有效跌破成本支撑带。

从矿端基本面看，锌精矿加工费倒挂约110美元/吨已持续约10个月，这种罕见的长周期倒挂折射出海外矿山减产与国内冶炼产能扩张之间的错配仍在加深。据CCMN平台9月23日报道，全球锌精矿供给进入结构性收缩阶段，矿端紧平衡为锌价构筑了坚实的成本底线。与此同时，伦锌持仓维持在26.4万手以上的高位，挤仓结构未散，海外可交割货源的稀缺性持续支撑伦锌定价；伦外锌结算价3949美元、持仓26.41万手，低库存与挤仓共同抬高海外定价中枢。反观国内，沪锌2611持仓14.97万手、成交10.96万手双高登顶主力，资金向远月集中，说明市场对矿端约束下的远月供需格局仍抱有较强预期，远月溢价因此获得买盘支撑。国内冶炼端在加工费倒挂下利润被持续挤压，部分炼厂检修与减产预期升温，供给弹性因此受限；从库存维度观察，LME锌库存维持在11.49万吨附近，注销仓单占比偏高令可交割货源更显紧张。

成本与矿端的故事远未讲完。加工费倒挂若延续，冶炼端利润承压将倒逼减产预期升温，进而从供给收缩反哺锌价；而伦锌挤仓与低库存则构成海外定价锚，内外联动强化了底部中枢的稳固性。后续需关注海外矿山复产节奏、国内冶炼开工率变化以及加工费能否在4季度出现拐点。在矿端未现宽松之前，锌价底部中枢的支撑逻辑难以被轻易证伪，成本托底仍将是贯穿4季度的核心主线，且矿端约束不仅影响锌锭成本，也通过比价关系牵动铅锌联产与副产逻辑，令底部中枢具备跨品种的传导韧性。