美联储降息预期“大反转”下：锌价呈现“七上八下”，未来走向何方？

2025年11月18日，上海期货交易所有色金属市场全军覆没，市场绿意盎然。截至11：30分早盘收盘，沪锌主力收跌0.60%至22305元/吨；北京时间11：25分，伦锌报2975.5美元/吨，跌0.47%；长江有色金属网数据显示，长江现货0#锌报22320元/吨，跌60元；1#锌报22220元/吨，跌60元；对当前月现货0#锌贴水30-升水70；1#锌贴水130-贴水30。现货市场交易势态平稳，持货商惯性挺价，下移采购企业按需消费，整体消纳体量相对有限，不过锌价续跌下，现货贴水幅度有所收窄，早盘市场买盘情绪维持温和状态。

一、宏观风云：美联储降息预期“大反转”

上周美国政府结束停摆，然而美联储却谨慎放鹰，使得 12 月降息预期大幅降温。仅仅一周时间，市场对美联储 12 月降息 25 个基点的预期就从 60%以上腰斩至不到 40%，芝商所 FedWatch 工具最新数据显示当前概率仅 41%，部分报价甚至跌至 39%。

这一预期的转变主要有三方面原因。其一，多位美联储官员集体释放鹰派信号，副主席杰斐逊明确表示“进一步降息需要缓慢推进”，给市场浇了一盆冷水。其二，美联储理事沃勒虽支持 12 月降息，但强调这是“风险管理式降息”，并非经济恶化到必须大幅降息，暗示降息并非迫在眉睫。其三，市场担心本周即将密集补发的延迟数据，尤其是 9 月非农，可能不会如预期般疲弱，反而让美联储更有理由按兵不动。

本周四的 9 月非农就业报告成为全市场焦点。摩根大通预计 9 月仅新增 5 万个就业岗位，若真如此，或许能给 12 月降息留下一丝希望；但高盛警告称这份数据严重滞后，参考意义有限，“不太可能解决有关前景的争论”。更糟糕的是，白宫提前剧透 10 月就业报告不包含失业率数据，10 月 CPI 也不公布，未来几个月数据质量大打折扣，美联储决策难度陡增。美联储降息预期的反复，无疑给锌价带来了巨大的不确定性，市场资金情绪也变得谨慎，多头纷纷落袋为安，导致内外盘锌价续跌。

二、供应端：多空交织，产量或有小降

（一）锌矿供应：内外有别，整体偏紧

从全球视角看，锌矿供应总体偏宽松。国际铅锌研究小组（ILZSG）报告显示，今年 8 月全球锌矿产量为 109.76 万吨，环比增加 2.2%，同比增加 13.1%；1—8 月累计产量为 830.5 万吨，同比增长 6.5%，且 10 月预计今年全球锌矿产量将同比增长 4.6%，至 1251 万吨。

然而，国内锌矿供应短期却有明显收紧倾向。10 月我国锌精矿产量为 33.08 万吨，较 9 月回升约 1.6 万吨，同比增长 12.3%；但 1—10 月累计产量为 305.8 万吨，同比降幅为 2.4%。加工费快速下移也印证了供应收紧，截至上周，国产锌矿加工费降至 2600 元/金属吨，较 8 月高点下降了 1300 元/金属吨。内外锌矿比价持续低位运行，冶炼厂积极抢购国产矿。

（二）精炼锌产量：压力下或小降

国际方面，8 月全球精炼锌产量为 122.7 万吨，环比增长 1.7 万吨，月度供应过剩 4.79 万吨；1—8 月累计产量为 915.2 万吨，过剩 15.4 万吨，去年同期过剩 13.8 万吨。

国内方面，10 月我国精炼锌产量为 61.72 万吨，同比增长约 21%；1—10 月累计产量为 568.6 万吨，同比增长 10%。但进入 11 月，锌矿供应紧张格局凸显，在利润压力下部分冶炼厂可能缩减产量。不过，副产品硫酸价格处于高位，冶炼厂大多通过技术手段提高综合收益，加上企业社会责任等因素，减产规模不会很大。

（三）锌锭出口：窗口打开，缓解海外供应

随着国内出口窗口打开，海外锌供应偏紧的情况有望缓解。LME 锌库存继续走升至 38975 吨，但 0 - 3 个月现货升水走高至 175.85 美元/吨，显示海外现货市场仍有一定紧张情绪。11 月 7 日当周 LME 锌投资基金多头持仓处于历史高位区间，伦锌价格高位进一步拉升需要更大资金量，3100 美元/吨一线承压明显。比价不利于进口矿补入，叠加海外炼厂利润修复后，或与国内炼厂争抢海外矿货源，进口锌精矿 TC 延续跌势，成交普遍在 90 美元/干吨以下。不过，CZSPT 上周发布 2026Q1 进口矿 TC 指导价区间 105 - 120 美元/干吨，显示矿端供应延续紧平衡，沪锌底部支撑仍偏强。

三、需求端：整体持稳，领域分化明显

下游加工企业开工率整体平稳。10 月中旬锌价走低时，下游企业逢低补库；11 月后锌价重心上移，对下游需求稍有抑制。

具体来看，各领域需求分化显著。由于钢材价格偏弱及地产、基建领域承压，镀锌管的订单和走货偏差，但电力镀锌铁塔订单提供一定韧性，光伏支架、交通领域等订单在 10 月下旬后有所好转。氧化锌周度开工环比下滑 1.32pct 至 56.31%；压铸锌合金企业订单无亮点，周开工环比下滑 0.65pct 至 50.3%。出口方面，10 月家电出口同比下滑 9.22%；船舶出口同比下降 6.34%，出口前置透支四季度出口预期。国内光伏、风电抢装结束后，电力板块主要依赖高压电网带动锌消费。地产期房销售惨淡，新开工数据延续疲弱。北方天气趋冷，取暖季环保问题多发，国内消费预期平平。

四、未来展望：短期上下两难，长期需关注变量

综合宏观与供需因素，短期锌价可能上下两难。供给端，锌矿加工费快速下移，冶炼厂对国产矿的抢购情绪仍较强，随着加工费下调，冶炼厂生产压力增大，精锌产量或有小降，这为锌价下方提供了一定支撑。然而，现货端并未出现明显紧张格局，国内库存缓慢下降，现货处于贴水状态，总体供应偏宽松，且市场情绪可能因宏观不确定性转弱，限制了锌价上涨空间。

长期来看，需密切关注美联储降息预期的进一步变化、美国宏观数据的指引以及国内消费的改善情况。若美联储降息预期重新升温，将提振市场信心，推动锌价上涨；若国内消费在政策刺激下逐步回暖，也将为锌价提供有力支撑。反之，若美联储维持谨慎态度，国内消费持续疲弱，锌价可能面临下行压力。

锌市场正处于宏观与供需的“拔河赛”中，未来走势充满变数。投资者需保持谨慎，密切关注市场动态，及时调整投资策略。

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