2025年上半年，锌价在矿端供应恢复与需求弱复苏的博弈中呈现“先跌后稳”态势。沪锌主力合约运行区间预计为22200-23500元/吨，当前价格中枢较年初下移约6%。尽管全球锌矿供应逐步宽松，但出口政策扰动与下游高库存仍对价格形成压制，市场进入阶段性震荡周期。
矿端：复产加速对冲冶炼增量
海外锌矿复产节奏显著加快，Antamina、Kipushi、Tara等大型矿山产能释放推动全球锌矿供应环比增长。一季度秘鲁Las Bambas矿因社区抗议减产的扰动逐步消退，叠加刚果（金）Kipushi矿复产贡献增量，海外锌精矿产量同比增8%。国内方面，新疆火烧云项目虽投产延迟，但二季度云铜搬迁项目与万洋锌冶炼厂投料，带动冶炼产能环比提升12%。锌矿加工费（TC）从年初1800元/吨反弹至3500元/吨，冶炼利润修复至700-800元/吨，刺激炼厂复产积极性。
需求端：出口波动与库存压力并存
4月海外补库带动锌消费环比增长12%，但5月中美经贸政策反复导致客户毁单率上升至25%，镀锌板出口订单环比下降18%。日本TOHO冶炼厂停产及澳洲HOBART减产25%，进一步削弱海外精炼锌供应弹性。国内下游镀锌企业库存周转天数增至28天，压铸合金领域受地产链拖累开工率不足60%。尽管基建投资加速对冲部分需求缺口，但终端消费复苏力度有限，社会库存去化速度放缓至每周0.3万吨。
利润传导：矿锭转化时滞压制价格弹性
锌矿供应宽松向锭端传导存在时滞，二季度冶炼厂复产增量尚未完全释放。当前进口矿加工费（TC）升至40美元/干吨，但秘鲁Yauli矿区因罢工减产1万吨，叠加欧洲能源成本高企（电价同比+22%），海外冶炼产能恢复受阻。国内方面，二季度精炼锌产量预计环比增5%，但三季度云铜、万洋等新产能集中投放或推动产量创近两年新高。成本端，硫酸价格跌至150元/吨，副产品收益难以覆盖能源成本上涨，冶炼厂利润修复持续性存疑。
后市展望：震荡中枢下移，关注政策边际变化
短期锌价或维持22200-23500元/吨区间震荡。下方支撑来自低库存（社会库存同比低25%）及宏观政策宽松预期，上方压力则源于矿锭增量释放与出口需求疲软。中期看，全球锌矿新增产能（2025年预计增59万吨）与需求增速错配（预计仅1.7%），基本面宽松趋势难改。建议关注两大变量：1）国内稳增长政策对基建投资的拉动效果；2）海外矿山劳资谈判进展（如秘鲁、智利）。
操作建议：在博弈中把握结构性机会
锌市当前处于“矿松锭增、需求分化”的再平衡阶段，价格反弹缺乏持续驱动。投资者可关注跨期套利机会（买近抛远），或布局冶炼成本支撑位附近的波段操作。若三季度海外矿山扰动升级或国内政策加码，可能触发阶段性反弹，但突破24000元/吨需更强基本面支撑。
（数据来源：国际铅锌研究小组、海关总署）长江有色金属网
